2012年12月26日，戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃部在公司總部舉辦了“展望2013：宏觀走勢與業(yè)務(wù)創(chuàng)新研討會”。公司領(lǐng)導(dǎo)黃家全副總裁出席會議并講話。來自中國工商銀行、中信建投證券、東興證券、信達(dá)證券、中非基金、華民創(chuàng)富投資控股有限公司以及公司總部的20多位專業(yè)人士圍繞2013年我國經(jīng)濟(jì)金融形勢、房地產(chǎn)市場、私募投資市場、商業(yè)銀行經(jīng)營和資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)型等問題進(jìn)行了研討。

　　一、宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　2013年，我國仍處于經(jīng)濟(jì)增長中樞下移進(jìn)程之中，內(nèi)生增長動力疲弱，政策放松的空間受到房地產(chǎn)價格、通貨膨脹和眾多體制性因素的制約。

　　（一）困境和選擇

　　當(dāng)引領(lǐng)過去十年黃金增長的房地產(chǎn)資本化紅利遇阻和WTO紅利殆盡，以快速工業(yè)化和城市化為特征的粗放增長模式難以為繼，需求不足成為慢性病，擅長供給管理的政府制造的產(chǎn)能過剩嚴(yán)重而持久。從供給管理到需求管理，轉(zhuǎn)換之路漫長艱難，市場需要結(jié)構(gòu)性出清。在內(nèi)外交困中，中國經(jīng)濟(jì)的政策空間越顯局促，政策刺激效果邊際遞減而副作用邊際遞增，主要體現(xiàn)在：財政收入趨緩，財政負(fù)擔(dān)趨重，地方融資平臺債務(wù)壓力和土地出讓金萎縮限制地方政府加杠桿空間；資產(chǎn)價格泡沫化傾向和自身財務(wù)約束限制銀行信用的再次無度擴(kuò)張；企業(yè)整體負(fù)債率顯著上升并居于世界前列，國企和大型企業(yè)更加明顯，結(jié)構(gòu)惡化。經(jīng)濟(jì)和政策的中期困境之下，2013年，中國經(jīng)濟(jì)面臨如何突圍的重要問題，擺在面前的有三種路徑：

　　一是政策刺激（概率15%）。政府重新舉起財政政策與信貸政策刺激大旗，投資拉動模式依舊，基建投資提速，房地產(chǎn)調(diào)控政策放松。但囿于中央與地方財政緊張，稅收和預(yù)算外收入困難，地方平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，新一屆政府從未來十年的全盤考慮出發(fā)，可以認(rèn)為重蹈大規(guī)模政策刺激的空間有限，概率較低。

　　二是容忍與變革（概率35%）。政府正視經(jīng)濟(jì)規(guī)律，容忍經(jīng)濟(jì)調(diào)整的陣痛，經(jīng)濟(jì)增速下行和失業(yè)率上行，以增長空間換改革空間。政府致力于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，削弱利益集團(tuán)，傾心制度變革，釋放制度紅利，夯實中長期增長與繁榮的基礎(chǔ)。但面對利益集團(tuán)固化、體制僵化與體制慣性的現(xiàn)實，變革需要很大勇氣和魄力，失業(yè)和社會穩(wěn)定考驗政府底線，可以認(rèn)為概率中等。

　　三是僵持中前行（概率50%）。中央和地方、利益集團(tuán)內(nèi)外的博弈持續(xù)，深水區(qū)的改革難以很快推進(jìn)，維穩(wěn)政策持續(xù)。在僵持中開始漸進(jìn)和增量的改革，負(fù)面影響是經(jīng)濟(jì)調(diào)整和市場修復(fù)過程更加漫長、短期難以找到增長動力，延誤中長期發(fā)展機(jī)遇。綜觀中國三十多年來的經(jīng)濟(jì)改革歷史，新一屆政府上來就大刀闊斧搞改革的并不多見，改革是好棋也是險棋。因此我們認(rèn)為，維持現(xiàn)狀的可能性較大。十八屆三中全會是可以期待的，屆時或?qū)⒂蟹较蛐缘摹⑼黄菩缘拇笳结槪腥珪皠t呈現(xiàn)縫縫補(bǔ)補(bǔ)的典型特征。

　　（二）經(jīng)濟(jì)形勢的分析

　　全球主要消費市場去杠桿和全球產(chǎn)業(yè)鏈再平衡是未來世界經(jīng)濟(jì)的基本特征，全球經(jīng)濟(jì)難以顯著改善，外部需求持續(xù)低迷。2013年，對于中國經(jīng)濟(jì)而言，擴(kuò)大內(nèi)需仍將是重中之重；內(nèi)需是戰(zhàn)線，出口是防線；內(nèi)需之中，投資為主，消費為輔。從經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車分別簡述。

　　投資呈現(xiàn)雙輪驅(qū)動。工業(yè)化升級與新型城鎮(zhèn)化的實施是投資保持較高增長的兩大基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大轉(zhuǎn)型的背景下，城鎮(zhèn)化是改變二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部失衡的主要方式和依托，同時又嵌套了中國工業(yè)化升級的歷史進(jìn)程，工業(yè)化升級與城鎮(zhèn)化使得固定資產(chǎn)投資保持在較高的水平。我們將固定資產(chǎn)投資分為四個部分：制造業(yè)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和其他投資，前三個部分的比例分別為34.7%、21.5％和20％，這三項是判斷2013年投資增速的重要基礎(chǔ)。制造業(yè)而言，必須承認(rèn)鋼鐵、有色、化工等行業(yè)具有一定的去產(chǎn)能壓力。但也應(yīng)注意到去產(chǎn)能不會一蹴而就，同時更重要是的伴隨產(chǎn)能重構(gòu)，其他新的行業(yè)的產(chǎn)能繼續(xù)釋放。產(chǎn)能重構(gòu)不能簡單理解為去產(chǎn)能，不能將長期化的產(chǎn)能問題短期為2013年的投資不力。新一輪庫存周期的啟動和城鎮(zhèn)化的逐步實行，交運(yùn)設(shè)備、專用和通用設(shè)備、計算機(jī)、通信和電子、水泥等行業(yè)的投資增速仍然有保證。我們預(yù)計2013年制造業(yè)的資產(chǎn)投資增速同比為22％。房地產(chǎn)投資，在需求與政策博弈下仍有望保持較高增速，15％的增速可以預(yù)期。基礎(chǔ)設(shè)施投飼蓄勢待發(fā)，將是2013年的亮點，預(yù)計同比增速將達(dá)到17％。2013年，城鎮(zhèn)化將逐步推開，新政府將主推“城市群”建設(shè)（大中小城市和小城鎮(zhèn)梯度建設(shè)）和“城市帶”建設(shè)（大型城市群連片發(fā)展）。從速度上看，交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政建設(shè)、公共事業(yè)、城市信息化建設(shè)將得到更快的發(fā)展。

　　消費仍將歸于平淡。今年以來，名義和實際消費增長雙雙下跌，消費仿佛成了強(qiáng)弩之末。特別是實際消費在扣除價格因素之后增長不到12%，相當(dāng)于21世紀(jì)初期幾年的水平。這主要源于以下原因：一是政策刺激效用遞減；二是對房地產(chǎn)及汽車的限購政策減少了部分購買力；三是收入減少消費漲價預(yù)期。2013年消費受收入增長緩慢和居民存款下降等不利因素制約，但也存在一些積極因素：一是CPI低位有利于刺激消費實際需求增長，對真實消費有推動作用；二是收入分配體制改革所帶來的滯后效應(yīng)的緩慢顯現(xiàn)；三是政策面仍將會有所支持，政府將加大對社保和民生的投入，提高低收入居民的收入水平及消費能力。我們判斷，2013年消費增長相對穩(wěn)定，社會消費品零售總額增速會今年持平，預(yù)計增長降至14-15%左右，實際消費增長在12-12.5%左右，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率有所提高。

　　出口難有根本改善。從全球主要經(jīng)濟(jì)體中周期復(fù)蘇所面臨的主要制約因素來看，在未來3—5年，美國的財政去杠桿化、歐洲的“危機(jī)——緊縮——衰退——危機(jī)”緊縮循環(huán)、中國的產(chǎn)能過剩等都將持續(xù)存在，日本很有可能再度進(jìn)入新一輪“失去的十年”。2013年這些因素相比2012都難有根本的改觀，明年的全球經(jīng)濟(jì)增速較2012年也難有明顯提高，中國出口也不會有特別的表現(xiàn)，貿(mào)易平衡目標(biāo)已經(jīng)取代對順差和外匯儲備增長的追求，要避免的是可能的突然和劇烈的外部沖擊，盡量平滑低端出口行業(yè)的調(diào)整和促進(jìn)行業(yè)升級轉(zhuǎn)型。

　　綜上，2013年，我國固定資產(chǎn)投資仍會保持相對較快的增長速度；消費也會與今年增速基本持平或略高；而國外需求仍處于相對疲弱的態(tài)勢之中，我國出口大幅回升的可能性并不大。明年中國經(jīng)濟(jì)增長的動力應(yīng)寄希望于內(nèi)需，預(yù)計GDP增速為7.7-7.8%左右。

　　（三）政策和改革

　　政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“以提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益”作為工作的中心，并明確表示2013年要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，較低的通脹水平也預(yù)留了政策空間。2013年的經(jīng)濟(jì)政策，總體上會有所松動，但不會有大的方向改變。

　　貨幣政策方面，通貨膨脹仍是影響未來政策走向的關(guān)鍵因素。可以如下判斷，利率政策：降息概率較低但不排除，明年二季度之前看不到較強(qiáng)的新漲價因素，上半年CPI會保持在較低位置，如果降息，上半年是時間窗口，下半年通脹仍可能反彈，將進(jìn)一步削弱降息基礎(chǔ)。匯率政策：人民幣幣值將平穩(wěn)，繼續(xù)升值空間有限，人民幣兌美元匯率中樞在6.3。準(zhǔn)備金率政策：降準(zhǔn)有空間。為了滿足經(jīng)濟(jì)的正常需要，在2013年一季度，準(zhǔn)備金率仍然可能會下調(diào)1次0.5%，原因在于季節(jié)效應(yīng)使得1月、2月流動性通常表現(xiàn)出階段性緊張，而截至目前，明年1月資金是凈回籠，2月、3月沒有到期資金，逆回購是短期的資金對沖，優(yōu)勢在于能夠精準(zhǔn)的平滑資金，但市場需要的是一次性深度的流動性釋放。信貸政策：有限放松，重在結(jié)構(gòu)。展望2013年，城鎮(zhèn)化啟動將帶動部門投資需求的回升，刺激信貸需求，為支持城鎮(zhèn)化建設(shè)，預(yù)計信貸政策將會有所松動。預(yù)計2013年新增信貸總量上約為8.5萬億-9萬億元，信貸投放節(jié)奏和行業(yè)配置上依然會嚴(yán)格控制。

　　財政政策方面，積極財政政策繼續(xù)推行，預(yù)計2013年財政赤字規(guī)模在10000-12000億元之間，高于2012年。對地方財政而言，2013年將依舊保持緊平衡狀態(tài)，支出保持剛性，收入增速下降；減稅空間不大，可能還是結(jié)構(gòu)性減稅和總量上加稅；融資約束不會放開，融資平臺不會有方向性改變。

　　房地產(chǎn)政策方面，房地產(chǎn)調(diào)控和新型城鎮(zhèn)化將并行，看似沖突，實則調(diào)和。再次出臺更嚴(yán)厲的以緊縮供需為手段的房地產(chǎn)價格調(diào)控政策概率不高。房地產(chǎn)調(diào)控的目的，或?qū)⒃谟诜只M和投資、投機(jī)需求，保障消費，控制投資，打擊投機(jī)，由此逐漸化解宏觀的金融財政風(fēng)險，而非補(bǔ)助中等收入群體。通過城鎮(zhèn)化的推進(jìn)逐漸減弱一線城市的房價上漲壓力和減輕三線城鎮(zhèn)的人口外流、產(chǎn)業(yè)空心化和房地產(chǎn)價格高估壓力。

　　二、房地產(chǎn)市場穩(wěn)中看漲，不同地域會出現(xiàn)分化和差異

　　根據(jù)一年來，對我國房地產(chǎn)市場的跟蹤分析，對于中國房地產(chǎn)市場總體預(yù)測：未來5-10年內(nèi)仍處于房地產(chǎn)市場由繁榮期進(jìn)入過渡期，2013年穩(wěn)中看漲，不同地域會出現(xiàn)分化和差異。目前，全國的房地產(chǎn)泡沫仍然是局部性泡沫，已經(jīng)出現(xiàn)向全國性泡沫演化的趨勢。中國的住宅地產(chǎn)仍將主導(dǎo)未來城鎮(zhèn)化推進(jìn)階段的商品房市場發(fā)展。人口紅利轉(zhuǎn)為人口負(fù)債早于預(yù)期，成為未來中國房地產(chǎn)住宅市場的主要制約因素。

　　這種判斷有幾個重要關(guān)注要素，一是我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否完全有效實現(xiàn)；二是收入分配改革能否有效實現(xiàn)，有效刺激內(nèi)需消費成為引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)力量；三是房地產(chǎn)調(diào)控政策有無出現(xiàn)大的變化；上述判斷主要基于以下分析：

　　（一）關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)層面

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性分析，以十年期為一周期計算，下一個全球危機(jī)的爆發(fā)期在2017年-2018年左右，據(jù)目前還有5年，中國作為一個已經(jīng)完全融入全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的國家而言，隨著國際收支資本項目可兌換有可能的全面放開，外匯管制的放松，會比1997年的亞洲金融危機(jī)和2007年的全球金融危機(jī)更易受到?jīng)_擊和影響。目前我國維持經(jīng)濟(jì)增長的引擎就是出口、投資和內(nèi)需消費。我國2010年基尼系數(shù)就達(dá)到0.61，說明目前我國貧富差距懸殊，其表現(xiàn)是一方面奢侈品市場持續(xù)活躍，另一方面內(nèi)需增長緩慢，我國的出口受全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)影響，在今年以來總體放緩，2013年仍不樂觀的情況下，投資拉動仍然是我國保持經(jīng)濟(jì)增長的重要手段，但從實際情況看，自我國2008年政府采購?fù)顿Y4萬億以來，我國金融機(jī)構(gòu)信貸投放截至2011年底凈增了30萬億，為市場注入了極大的流動性。貨幣超發(fā)極其嚴(yán)重，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，我國1990年貨幣總量為1.53萬億元，2011年度貨幣總量已達(dá)到85.16萬億元，目前已經(jīng)達(dá)到94萬億元，已經(jīng)是我國GDP的兩倍，而美國僅是其GDP的70%。與此同時，美國為了抑制其國內(nèi)的通縮，促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，已經(jīng)進(jìn)行了三輪即將進(jìn)行第四輪量化寬松政策，由于我國與美國進(jìn)出口貿(mào)易的巨大體量和規(guī)模，進(jìn)一步加劇了我國的輸入性通貨膨脹。增大了我國房地產(chǎn)價格上漲可能性。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分析，我國三十年來的經(jīng)濟(jì)增長是以資源消耗與廉價勞動力為支撐，隨著環(huán)境污染的逐步增大，勞動力成本的逐步升高，按照既有模式已經(jīng)越來越難以維持持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品的升級換代，以更大的高附加值和更高的效率來應(yīng)對勞動力成本不斷升高帶來的壓力。從“十二五”規(guī)劃的七大新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，形勢依然嚴(yán)峻，而傳統(tǒng)工業(yè)中勞動密集型產(chǎn)業(yè)已越來越難以為繼，外商獨資企業(yè)已開始將部分生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)向全球供應(yīng)鏈當(dāng)中勞動力成本更便宜的東南亞國家，部分甚至開始轉(zhuǎn)回原投資國。如果產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不能及時奏效，我國將面臨更大失業(yè)壓力和企業(yè)虧損，實體經(jīng)濟(jì)空心化會更加嚴(yán)重，房地產(chǎn)投資投機(jī)需求膨脹會更厲害，只會將房地產(chǎn)泡沫越吹越大。

　　但從相關(guān)指標(biāo)情況看，房地產(chǎn)投資額占固定資產(chǎn)投資總額的比重在20%-25%范圍內(nèi)屬于正常范圍。房地產(chǎn)投資額增長率保持在15%-20%可控區(qū)間，表明未出現(xiàn)全國性房地產(chǎn)泡沫。北京上海的房價收入比分別是18和15，全國水平僅為9.5，北京、上海、深圳、杭州的房價租售比已經(jīng)超過1：300的國際警戒線，說明這些城市的局部性泡沫明顯。

　　國家現(xiàn)在總體規(guī)劃策略是經(jīng)濟(jì)增長的“去地產(chǎn)化”。而且目前中國的住房自有率從2005 年的41%到目前已逐漸接近53%；城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積超過32 平米；已處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，2010 年全國人口的總和生育率僅為1.18，明顯低于發(fā)達(dá)國家的平均水平，已經(jīng)無法完成正常的人口更替，2012年中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入人口老齡化的時間窗口，人口老齡化將會逐步形成大量多套房產(chǎn)的遺產(chǎn)繼承，造成房地產(chǎn)需求的下降。但短期看人口老齡化造成房地產(chǎn)需求下降的程度在一定程度上被城鎮(zhèn)化的進(jìn)程所抵消，而城鎮(zhèn)化速度在達(dá)到峰值后會出現(xiàn)明顯的回落，因此，城鎮(zhèn)化加速度將明顯放緩，房地產(chǎn)的潛在增長率下滑將難以避免。在“十二五”期間，如果產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整難以及時奏效，經(jīng)濟(jì)增長點難以跟進(jìn)，為維持適度增長，宏觀政策反向調(diào)節(jié)壓力會高于以往，房地產(chǎn)及其帶動上下游產(chǎn)業(yè)杠桿效應(yīng)將是推動經(jīng)濟(jì)增長的一個重要動力。

　　根據(jù)相關(guān)分析，未來10年，中國的人口總量將達(dá)到14.5億人左右，城鎮(zhèn)化率將達(dá)到55%的水平，預(yù)計每年將有1400多萬的人口遷入城市，這將帶來最實質(zhì)性的消費需求。另外，居住條件的標(biāo)準(zhǔn)提高以及家庭的小型化，農(nóng)民工市民化將催生更大的改善性需求，按照住建部的規(guī)劃，未來10年，中國人均居住面積將達(dá)到35平方米，由此帶來的改善性需求會達(dá)到42億平方米，即每年4.2億平方米，考慮剛需因素，根據(jù)相關(guān)預(yù)測，預(yù)計“十二五”、“十三五”、“十四五”期間的年均商品住宅潛在需求分別為13.8 億平米、12.1 億平米和10.1 億平米。當(dāng)前住宅新開工規(guī)模已經(jīng)有超過內(nèi)生需求的趨勢（2012年前11月房地產(chǎn)住宅新開工面積達(dá)到了12億平方米，住宅銷售8.15億平方米，待售面積2.14億平方米，處于歷史高位，已經(jīng)相對過剩），隨著潛在住房需求的放緩，和目前供給超過需求的趨勢愈加明顯，房地產(chǎn)泡沫由局部向全國性泡沫演化的趨勢將越來越明顯。

　　盡管我國總體的城鎮(zhèn)化水平剛剛過50%，但是實際上，北京、上海、天津等部分一線城市已經(jīng)達(dá)到80% 以上，已經(jīng)沒有太大的城市空間。目前，東、中、西部的城鎮(zhèn)化水平分別為56%、41%和38%，未來中西部地區(qū)和二三線城市將面臨更加廣闊的城鎮(zhèn)化空間和房地產(chǎn)市場需求空間。因此，中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程在區(qū)域之間以及各城市之間仍存在較大差距，不同城市因為常住人口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同，有效性需求水平不同，房地產(chǎn)供求狀態(tài)和房地產(chǎn)預(yù)期不同，分化成為必然。

　　總體而言，收入增長是推動房地產(chǎn)市場長期穩(wěn)健發(fā)展的最重要力量，只有確保我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和收入分配改革能夠順利實現(xiàn)，才能保證人民收入增長的真實性，保證內(nèi)需消費的穩(wěn)步提升，保證房地產(chǎn)市場的投資投機(jī)性需求能夠得到消費性需求的有利支撐。一個比較好的信號是，截止目前，今年內(nèi)需消費對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率占比已經(jīng)達(dá)到55%，投資對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為50%，而出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為-5%。對此，我們將拭目以待。

　　（二）關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控政策層面

　　2010年以來，我國的房地產(chǎn)調(diào)控主要采取了三項措施：一是抑制投資投機(jī)性需求（具體包括差別化信貸政策，加大對銷售環(huán)節(jié)的監(jiān)管力度；出臺政策抑制對經(jīng)濟(jì)適用房的投機(jī)行為等）；二是擴(kuò)大商品房供給（具體包括加快處置閑置商品房用地，并優(yōu)先供給普通商品房建設(shè)用地，強(qiáng)化對普通商品房規(guī)劃、開工預(yù)售審批，一次性開發(fā)全部房源，打擊囤積居奇的開發(fā)企業(yè)，增加處罰力度，收緊開發(fā)商資金鏈等）；三是落實保障性住房建設(shè)計劃。

　　從房地產(chǎn)政策執(zhí)行的角度看，應(yīng)重點關(guān)注以下五個問題：一是是否會能否有效彌補(bǔ)地方政府土地財政缺口問題；二是能否有效解決地方政府通過征地、拆遷和土地拍賣獲取決土地收益的問題；三是地方政府相關(guān)部門人員的權(quán)力尋租問題；四是保障房建設(shè)是否能夠真正有效落實的問題。

　　目前提出的應(yīng)對措施主要包括開征房產(chǎn)稅，增加征地補(bǔ)償（專家呼吁放開一級土地市場）、反腐敗以及加強(qiáng)預(yù)售資金嚴(yán)格監(jiān)管等等，這些措施落實與否，直接影響房地產(chǎn)市場走勢。增加征地補(bǔ)償，會推進(jìn)地價上漲和房價上漲。加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管會部分抑制房地產(chǎn)開發(fā)商的流動性，增加開發(fā)成本，如果開征房產(chǎn)稅，放開一級土地市場措施能夠有效實施和實現(xiàn)，房地產(chǎn)價格會回落的可能性會增大。但是就目前情況看，上述政策推進(jìn)還有待觀察。

　　就現(xiàn)有已全面執(zhí)行的房地產(chǎn)調(diào)控政策而言，盡管各地相繼落實了中央提出的房地產(chǎn)調(diào)控措施，實施限購、限貸和限外政策，但由于各地采取的靈活的地方性政策進(jìn)行“軟”應(yīng)對，如買方送戶口，花錢獲取一年期社保繳納證明，全額現(xiàn)金購買不受限購影響，提高公積金貸款上限，降低公積金貸款首付，土地拍賣凈地摘牌制度、保障房配建以及預(yù)售資金監(jiān)管制度中的權(quán)利尋租，保障房虛假統(tǒng)計等，使房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的作用受到了一定程度的削弱，再加上一些極端手段，如離婚、推遲網(wǎng)簽等手法，進(jìn)一步弱化了房地產(chǎn)調(diào)控限制投資投機(jī)性需求的目標(biāo)，一部分的投資投機(jī)性需求也得到了滿足，因此，全國房地產(chǎn)市場在2012年上半年回落后，下半年出現(xiàn)了持續(xù)的小幅上漲局面，而且2012年11月以來，房地產(chǎn)成交量也在放大。繼續(xù)呈現(xiàn)出了穩(wěn)中盤升的趨勢。因此，在中央房地產(chǎn)調(diào)控政策與地方性應(yīng)對政策微妙博弈態(tài)勢不變的情況下，這也符合2013年的房地產(chǎn)市場總體走勢。

　　（三）關(guān)于房地產(chǎn)金融層面

　　目前五大資產(chǎn)管理規(guī)模總額達(dá)到了23.35萬億元，其中銀行理財6.73萬億，信托6.32萬億，基金2.47萬億，保險6.90萬億，券商0.93萬億。最新對中國影子銀行的研究顯示，我國影子銀行的規(guī)模在20-35萬億左右，（包括銀信合作、銀證信合作、委托貸款、信托、地下錢莊、小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行、民間金融、私募投資、對沖基金、財務(wù)公司與金融租賃公司的儲蓄轉(zhuǎn)投資業(yè)務(wù)）。銀行業(yè)目前總資產(chǎn)是130萬億，其中信貸規(guī)模70萬億。也就是說銀行的信貸規(guī)模和影子銀行的規(guī)模合計接近或達(dá)到100萬億元，在此空間下，基于目前房地產(chǎn)行業(yè)的超高的投資回報率，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資空間充足，房地產(chǎn)金融通道很多，只是在利率尚未市場化下，通過銀行獲得資金的成本和通過影子銀行獲得資金成本不同而已。

　　從實際了解的情況看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)目前的融資渠道主要包括了銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款，經(jīng)營性物業(yè)貸款、房地產(chǎn)信托、資產(chǎn)管理公司委托貸款及增信、工程款墊資、私募投資基金、民間借貸等，在國家持續(xù)控制房地產(chǎn)貸款規(guī)模的情況下，開發(fā)商將更加依賴后續(xù)的融資通道。

　　盡管如此，房地產(chǎn)市場的資金流動性最重要還是要看銷售這個第一還款來源能否最終保證融資的償還，否則，償還融資的去杠桿化的過程由個別企業(yè)擴(kuò)展到整個行業(yè)將會引發(fā)“羊群效應(yīng)”，那將是房地產(chǎn)泡沫破裂和“硬著陸”的開始。在整個行業(yè)的流動性尚充足，盈利性仍然能夠保證的情況下，個別企業(yè)形成的“龐式騙局”暫時還未形成系統(tǒng)性風(fēng)險，但從整體房地產(chǎn)金融狀況看，現(xiàn)在基于房地產(chǎn)市場的高盈利和預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)和各類影子銀行已經(jīng)將大量資金投入了房地產(chǎn)市場。從房地產(chǎn)市場的根本看，剛需和改善性需求才是房地產(chǎn)市場的有效支撐，投資投機(jī)性需求最終也必須靠剛需和改善性需求來支撐，從地方政府的角度而言，由于土地財政問題尚未解決，只有大量出讓土地獲得溢價來彌補(bǔ)，引領(lǐng)金融機(jī)構(gòu)和影子銀行大筆投資和跟進(jìn)，但如果最終不能因地方實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、收入水平的實際增長和剛需及改善性需求的擴(kuò)大獲得有效支撐，將形成嚴(yán)重的房地產(chǎn)投資投機(jī)過度，地方政府從房地產(chǎn)市場獲得的收入就不是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際收入，而是房地產(chǎn)泡沫未破裂前的虛假收入，到頭來地方政府、金融機(jī)構(gòu)和影子銀行都將面臨巨大風(fēng)險，形成真正的“飲鴆止渴”。

　　短期看，基于目前城市化差異以及房地產(chǎn)泡沫的局部性，2013年整體的房地產(chǎn)資金鏈不會出現(xiàn)大的問題，依舊相對寬松。但隨著供需平衡走向供大于求，流動性風(fēng)險已經(jīng)越來越大。

　　總體而言，從房地產(chǎn)的屬性看，剛需和改善性需求代表了房地產(chǎn)的消費屬性，投資投機(jī)性需求代表了房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性和金融屬性。從德國的房地產(chǎn)模式看，房地產(chǎn)應(yīng)該重點保留的是消費屬性，而非資產(chǎn)和金融屬性，這樣國家才能將用于房地產(chǎn)市場的大量資金投向國家急需的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，真正促進(jìn)國家生產(chǎn)力的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國民經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)健發(fā)展。

　　三、市場需求將推動私募證券基金迎來重要發(fā)展機(jī)遇期

　　我國私募證券投資基金的發(fā)展經(jīng)過了20多個年頭，從20世紀(jì)90年代初的混沌初開到2004年的陽光化探索，再到近幾年的快速發(fā)展，從無到有，從不規(guī)范到陽光化，逐漸成為我國資本市場上的一支重要力量。

　　在私募證券基金發(fā)展的早期，私募基金產(chǎn)品的同質(zhì)化嚴(yán)重，基金形式和產(chǎn)品類型單一，投資策略和投資風(fēng)格雷同。實際上，由于投資者的資產(chǎn)狀況、收入水平、風(fēng)險承受能力和風(fēng)險偏好等因素不同，對投資理財?shù)男枨笠泊嬖谳^大的差異，需要不同投資策略、不同收益-風(fēng)險配比的陽光私募來滿足其不同的需求。

　　2012年以來，陽光私募的投資策略日益多元化。私募基金管理企業(yè)不斷加大產(chǎn)品創(chuàng)新，推出了投資策略和投資風(fēng)格差異化的、類型不同的陽光私募基金產(chǎn)品，以滿足不同投資者的需求。

　　雖然目前我國的陽光私募仍然由股票策略占據(jù)主導(dǎo)地位，但其他策略也獲得初步發(fā)展，出現(xiàn)了管理期貨、宏觀策略、事件驅(qū)動、相對價值策略、債券基金、復(fù)合策略、組合策略等多類別的陽光私募產(chǎn)品。

　　截止 2012 年11 月，根據(jù)融智中國私募基金數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，仍在運(yùn)行的陽光私募基金有2810只，從策略分布上來看：股票策略占比77.60%，債券基金占比7.30%，事件驅(qū)動占比4.26%，組合基金（多集中于股票策略的組合基金）占比3.94%，管理期貨占比3.26%，相對價值策略占比2.65%，復(fù)合策略占比0.79%，宏觀策略占比0.21%。股票策略以外的投資風(fēng)格日益增多，占比也日益增加，有利于有效滿足投資者的需求，形成證券投資市場的投資者多元化，投資策略多元化。

　　多年來，私募證券基金缺乏明確的法律地位，監(jiān)管和法律規(guī)范上存在缺失。這嚴(yán)重制約了私募證券基金的發(fā)展：投資人和管理人權(quán)益都缺乏有效法律保障；私募證券基金借道信托時，約束多，費用高；私募證券基金的發(fā)展容易受到政策干擾。2012年12月28日，歷經(jīng)三審的《證券投資基金法》修訂草案獲全國人大通過，將于2013年6月1日起實施。新基金法將陽光私募納入調(diào)整范圍，使陽光私募獲得了確定的法律地位。對私募公司的登記和對私募產(chǎn)品的備案將規(guī)范私募行業(yè)的評價標(biāo)準(zhǔn)，有利于破除私募行業(yè)的混亂局面，有利于優(yōu)化私募公司的生存環(huán)境，有利于擴(kuò)大私募行業(yè)的規(guī)模和影響力。

　　我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動居民財富的快速增長，居民可投資資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到62萬億元，高凈值人士的數(shù)量已經(jīng)超過50萬人并且仍在快速增長。居民的理財需求不斷增長，為我國私募證券基金的發(fā)展提供了廣闊的市場需求。高凈值人群對私募證券基金的高端理財具有剛性需求，隨著陽光私募基金的合法化、規(guī)范化，市場需求將推動私募證券基金迎來發(fā)展機(jī)遇期。

　　雖然近年來間接融資的比例在持續(xù)下降，銀行貸款占社會總?cè)谫Y額的比例已經(jīng)由十年前的80%以上降至如今的50%，但我國仍然是以銀行為主導(dǎo)的金融體系。截止2012年三季度，銀行資產(chǎn)總額占金融市場總資產(chǎn)的份額為86.93%，保險業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模占4.75%，信托業(yè)占4.35%，證券公司占1.71%，公募基金占1.67%，私募股權(quán)基金占0.47%，陽光私募基金僅占0.13%。但隨著金融市場改革和創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，整個金融市場將被徹底打通，迎來“混業(yè)資產(chǎn)管理時代”，私募基金將迎來更廣闊的發(fā)展空間。之前各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理，商業(yè)銀行基本上被局限在貨幣市場范圍之內(nèi)，證券公司被局限在資本市場范圍之內(nèi)，公募基金管理公司主要被局限在資本市場上的公募證券投資基金范圍之內(nèi)，而保險資產(chǎn)管理被嚴(yán)格局限在保險資金的范圍之內(nèi)，只有信托公司可以在金融市場、實物市場、產(chǎn)業(yè)市場上進(jìn)行形式多樣的資產(chǎn)配置。今年以來，相關(guān)監(jiān)管部門針對資產(chǎn)管理市場密集地出臺了一系列“新政”，旨在給其他金融同業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行“松綁”，預(yù)示著“混業(yè)資產(chǎn)管理時代”已經(jīng)到來。所謂“混業(yè)資產(chǎn)管理時代”，意指資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以利用多類金融產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)管理。

　　公募基金管理公司可以針對單一客戶和多個客戶設(shè)立“資產(chǎn)管理計劃”，允許其設(shè)立準(zhǔn)入門檻僅為2000萬元注冊資本的子公司，開展“專項資產(chǎn)管理計劃”，投資于金融市場之外的非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)、債權(quán)、其他財產(chǎn)權(quán)利和中國證券會認(rèn)可的其他資產(chǎn)。允許保險資金投資于包括信托公司集合資金信托計劃在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財金融產(chǎn)品，還可以申請開展公募的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)或者申請設(shè)立子公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。證券公司對于為單一客戶的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，則完全放開投資范圍，允許投資者與證券公司自愿協(xié)商，由合同自行約定；允許設(shè)立綜合性的集合資產(chǎn)管理計劃，這與信托公司的資產(chǎn)支持信托業(yè)務(wù)已經(jīng)沒有本質(zhì)區(qū)別。

　　最新通過的《證券投資基金法》，允許私募基金管理機(jī)構(gòu)采取信托型法律結(jié)構(gòu)，并拓寬其投資范圍于未上市企業(yè)股權(quán)和中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他資產(chǎn)，實際上賦予了私募基金管理機(jī)構(gòu)以專業(yè)領(lǐng)域私募信托業(yè)務(wù)經(jīng)營的牌照。2012年12月30日，證監(jiān)會公布了《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定（征求意見稿）》，符合條件的私募企業(yè)將可發(fā)公募基金產(chǎn)品。政策松綁使基金、券商、保險、期貨等機(jī)構(gòu)均可以在資產(chǎn)管理領(lǐng)域開展多種業(yè)務(wù)，難能可貴的是，一直得不到法律和政策支持的私募基金也正式獲得合法身份，并得以參與資產(chǎn)管理混業(yè)時代的公平競爭，私募基金由此迎來了物競天擇任遨游的發(fā)展時期。

　　四、商業(yè)銀行發(fā)展趨緩，與AMC業(yè)務(wù)合作機(jī)會增多

　　2012年以來，中國商業(yè)銀行經(jīng)營遭遇了多重考驗和挑戰(zhàn)。一是宏觀經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)。過去十年，中國經(jīng)濟(jì)保持了年均9.7%的高增長，作為順周期行業(yè)，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)和盈利規(guī)模也實現(xiàn)了快速擴(kuò)張，但去年開始宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯進(jìn)入了下行周期，企業(yè)經(jīng)營困難增多，投資大幅下降。從商業(yè)銀行的角度來看有兩個明顯的感覺，一個是信貸的有效需求不足，而且主要是流動資金需求，信貸的存款派生能力和資產(chǎn)擴(kuò)張能力較弱；另一個就是不良貸款出現(xiàn)反彈，信用風(fēng)險狀況不容樂觀。這都是多年沒有出現(xiàn)的情況。

　　二是金融改革大幅加速的挑戰(zhàn)。今年6月，銀監(jiān)會新的商業(yè)銀行資本管理辦法出臺，這個新辦法不僅對銀行資本充足率的要求提高了，而且對資本質(zhì)量的要求更高了，像以前的次級債都不算了，只有包含轉(zhuǎn)股或減記條款的債務(wù)融資工具才算。可以說，資本已經(jīng)成為商業(yè)銀行未來業(yè)務(wù)發(fā)展最大的資源約束。與此同時，利率市場化和金融脫媒的進(jìn)程也在加速。隨著存貸款利率浮動空間的擴(kuò)大，利率市場化改革邁出了實質(zhì)性的步伐，明年初存量貸款將開始重定價，商業(yè)銀行要保持存貸款利差的穩(wěn)定將會很困難。有分析說利率市場化將使商業(yè)銀行明年的凈息差收窄15個基點，瑞銀也預(yù)測利率市場化將拖累銀行業(yè)的ROE5個百分點。

　　所以，總體而言商業(yè)銀行未來一個時期將從高增長轉(zhuǎn)入到一個相對平緩的階段，今年大銀行的利潤增速已經(jīng)先降下來了，2013年對整個行業(yè)利潤增長的預(yù)測基本都比較謹(jǐn)慎，基本在8%左右。

　　盡管銀行的發(fā)展在減速，但銀行與金融資產(chǎn)管理公司之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系未來反而有可能增強(qiáng)。第一是在不良資產(chǎn)的處置上。過去十年銀行業(yè)的不良貸款余額和不良貸款率都是雙下降的，但今年二季度開始，不良貸款有一個較明顯的反彈趨勢，到三季度末不良率是0.97%，余額5000億左右，比年初增長500億。現(xiàn)在暴露出來的主要是小企業(yè)貸款、信用卡等零售貸款，但金融危機(jī)后的這四年里新增了35萬億左右的貸款，在基礎(chǔ)設(shè)施、新能源、房地產(chǎn)等領(lǐng)域有一些貸款項目和企業(yè)運(yùn)營狀況也不太好，只是由于這些貸款企業(yè)的規(guī)模較大，滯后時間更長，所以應(yīng)該還會有一些風(fēng)險會陸續(xù)暴露出來。根據(jù)中金一個預(yù)測，2013年一季度銀行業(yè)的不良貸款還會有一輪集中確認(rèn)，2013年全行業(yè)不良貸款余額將增加920億左右。這里面應(yīng)該會給金融資產(chǎn)管理公司提供更多商業(yè)化收購的機(jī)會。特別是一些貸款比較集中的小銀行和經(jīng)營比較激進(jìn)的信托、小額貸款公司等風(fēng)險機(jī)構(gòu)可能還會有托管、收購的可能。

　　第二個業(yè)務(wù)聯(lián)系是商業(yè)銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會。新資本管理辦法實施后，銀行的信貸增長受到限制，必須更加注重貸款的資本回報。但中國銀行業(yè)的獨立性較弱，不能說籌集到資本就多放貸，籌不到就少放貸，出于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，明年中央和監(jiān)管部門可能還是希望信貸能適度增長。那么有限的資本怎么來支持業(yè)務(wù)和盈利的增長，怎么滿足實體經(jīng)濟(jì)更大的融資需求，是一個很大的難題。所以，銀行的信貸資產(chǎn)經(jīng)營模式必須轉(zhuǎn)變，也就是原來貸款都是自己做，都是持有到期，將來則可能要更多地通過信貸資產(chǎn)證券化等形式放到二級市場轉(zhuǎn)讓，以釋放資本占用來進(jìn)行新的信貸投放。當(dāng)然，現(xiàn)在信貸資產(chǎn)證券化還處于重新開發(fā)試點的階段，總計只有500億的規(guī)模，銀行都傾向于自己做，一旦完全放開，形成一種常態(tài)化的機(jī)制后，肯定會需要更多的中介機(jī)構(gòu)介入進(jìn)來，尤其是那些缺乏相關(guān)經(jīng)驗和能力的中小銀行，就更需要AMC的幫助。此外，上次信貸資產(chǎn)證券化試點時，交易基本都在商業(yè)銀行內(nèi)部完成，這不太合理，因為中國商業(yè)銀行高度同質(zhì)化，資金的性質(zhì)和風(fēng)險偏好也類似。而現(xiàn)在AMC基本都形成了金融控股的架構(gòu)，資金來源里既有短期的、高風(fēng)險偏好的資金，也有追求長期穩(wěn)定回報的保險資金，參與到證券化信貸資產(chǎn)市場交易的機(jī)會應(yīng)該更能，也更能實現(xiàn)買賣雙方的互利共贏。

　　五、資產(chǎn)管理公司拓寬融資渠道，實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化

　　2012年面對國際國內(nèi)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢，資產(chǎn)管理公司取得了驕人的成績。各家公司經(jīng)營業(yè)績在前兩年大幅躍升的基礎(chǔ)上再上新臺階。在取得成績的同時，也面臨的困難和問題：一是公司業(yè)務(wù)比較單一，缺少可持續(xù)盈利的商業(yè)模式。除控股子公司外，公司總部和辦事處的業(yè)務(wù)仍然比較單調(diào)，主要是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和增信服務(wù)業(yè)務(wù)；二是公司融資渠道過于狹窄，主要的融資方式就是向商業(yè)銀行貸款，一旦國家政策調(diào)整，銀行信貸收縮就會造成資產(chǎn)管理公司流動性緊張，影響業(yè)務(wù)正常開展。解決問題的方法就是要拓寬融資渠道，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)多元化。

　　一是繼續(xù)開展資產(chǎn)管理公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。包括創(chuàng)新不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，量力開展投資業(yè)務(wù)，在控制風(fēng)險的前提下，開展增信服務(wù)業(yè)務(wù)以及開展財務(wù)顧問業(yè)務(wù)。二是拓展集團(tuán)協(xié)同業(yè)務(wù)。辦事處利用客戶及渠道優(yōu)勢，挖掘需求，設(shè)計產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)，與各控股子公司在證券、保險、租賃、信托、評級等方面開展業(yè)務(wù)合作。目前的重要任務(wù)就是完善合作機(jī)制，這一塊也是辦事處業(yè)務(wù)發(fā)展中最有潛力的一塊。三是開展真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。學(xué)習(xí)黑石集團(tuán)的成功經(jīng)驗，開展各類基金業(yè)務(wù)。黑石集團(tuán)是世界著名的資產(chǎn)管理公司，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)取得了驚人的成績。黑石集團(tuán)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括企業(yè)私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)機(jī)會基金、對沖基金的基金、優(yōu)先債務(wù)基金、私人對沖基金和封閉式共同基金等。四是開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。中國金融體系最大的風(fēng)險在于銀行資產(chǎn)的流動性差。中國銀行業(yè)的資產(chǎn)過于龐大，占GDP的比重超過了200%，遠(yuǎn)超過A股市值所占GDP的比重，而這些資產(chǎn)缺乏流動性，因而風(fēng)險完全集中在銀行身上。從國外的經(jīng)驗看，化解風(fēng)險的關(guān)鍵在于資產(chǎn)證券化，通過銀行資產(chǎn)的證券化，把一部分成熟的資產(chǎn)賣到債券市場，且要求銀行之外的投資者購買這部分資產(chǎn)，通過資產(chǎn)流動使得銀行再融資壓力減小，更重要的是，銀行的部分資產(chǎn)會轉(zhuǎn)移到債券市場，這就降低了資本市場配置不均衡所帶來的風(fēng)險。資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面積累了一定得經(jīng)驗，可以與商業(yè)銀行加強(qiáng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的合作。

　　結(jié)束語：展望2013年，比政策更重要的是改革創(chuàng)新。改革開放的經(jīng)驗告訴人們，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到重大困難，都要靠市場的力量來推動經(jīng)濟(jì)增長，靠改革來釋放經(jīng)濟(jì)活力以度過難關(guān)，開啟經(jīng)濟(jì)新時代。2008年全球金融危機(jī)把中國經(jīng)濟(jì)再次推到風(fēng)口浪尖，5年的反危機(jī)政策逐漸退出之后，2013年是中央提出市場經(jīng)濟(jì)的二十周年，人們有理由對十八屆三中全會寄予厚望。期盼在經(jīng)濟(jì)與社會管理領(lǐng)域推進(jìn)重大改革：財政體制改革，開源節(jié)流，總體降低稅負(fù)，分稅制再改革；強(qiáng)化民生保障，推動公共服務(wù)均等化；建立完善與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相適應(yīng)和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點的金融體系；調(diào)整人口政策，釋放長期消費和增長潛力；放松壟斷行業(yè)準(zhǔn)入限制，激發(fā)民營資本活力；深入推進(jìn)土地、資源、勞動力等要素市場化改革，促轉(zhuǎn)型，促公平。不改革，無新生。于國家于企業(yè)均如此。（劉亞楠根據(jù)會議錄音資料整理）